长城证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
广汽集团(601238)
事件：
公司发布 2019 年半年度报告， 1H19 实现营业收入 284 亿元，同比下降23.8%，实现归属母公司净利润 49 亿元，同比下降 28.9%，其中二季度实现营业总收入 144 亿元，同比下降 26.1%，实现归母净利润 27.8 亿元， 同比下降 28.4%， 符合预期。 1H19 国内汽车行业产销持续负增长， 传祺品牌销量下滑约 30.3%，主要是由于国五切换国六、厂家大力促销等综合因素所致，传祺品牌经营亏损约 3.5 亿元，但广丰广本强产品周期带来丰厚利润，综合导致公司 1H19 净利润为 49 亿元， 考虑到下半年我国汽车市场仍存在较大不确定性，下调盈利预测，预计 2019-2021 年净利润为90/106/115 亿元， EPS 为 0.88/1.03/1.12 元，对应 19 年 PE 为 13.4X， 维持“推荐”评级。
核心观点：
1、 毛利率承压，四费比例有所上升： 1H19 公司销售毛利率为 9.5%， 同比下降 13.6 个百分点， 销售净利率为 17.4%， 同比下降 1.2 个百分点，2Q19 销售毛利率为 6.2%，同比下降 14.6 个百分点， 环比下降 6.6 个百分点， 销售净利率为 15.3%，同比下降 1.8 个百分点， 环比下降 4.0个百分点， 2Q 毛利率和净利率下降较多主要是受广汽乘用车销量下降和终端促销进一步扩大所致。 1H19 四费比率为 13.5%，较去年同期上升 0.2 个百分点，其中销售费用率为 6.1%，较去年同期下降 1.7 个百分点， 主要是由于物流仓储、售后服务费用随业务销量下降相应减少及广告宣传费用节减等综合所致； 管理费用率与研发费用率合计占比为 7.2%， 较去年同期上升 1.6 个百分点， 主要是由于研发投入增加所致；财务费用率为 0.2%，较去年同期上升 0.3 个百分点，主要是本报告期借款增加以及平均存款减少等综合所致。
2、 广丰广本盈利丰厚， 贡献约 9 成投资收益： 2019 年上半年实现对合联营企业投资收益 48.66 亿元，同比下降 1.6%， 主要是由于日系合资企业盈利增加，欧美系合资企业盈利减少，以及随产销量减少、 上游汽车零部件联营企业盈利减少等综合所致。 1H19 广本、广丰、广汽三菱和广菲克销量增速分别为 16.4%、 21.9%、 -16.1%和-49.0%。在合联营企业投资收益 48.66 亿元中， 广本贡献 21.8 亿元，同比增加 8.4%，广丰贡献 22.9 亿元，同比增加 30.4%，广汽三菱贡献 1.2 亿元，同比减少 56.0%，广菲克贡献-4.5 亿元，较去年同期下降 4.3 亿元。 2H19广丰换代雷凌上市， 并同时推出 PHEV 版本， 4Q 还将推出全新紧凑型 SUV，广本推出改款缤智和混动奥德赛，首款紧凑型 SUV 皓影也将于 4Q 推出，同时广丰广本将于今年完成产能扩建项目， 叠加强产品周期，预计全年销量和盈利增速仍将保持行业领先地位。 广菲克产销一体化改革效果初现， 6、 7 月批发和零售销量环比均显著提升，广汽三菱欧蓝德销量相对稳定，下半年将重点发力奕歌车型。 预计广本、广丰、广汽三菱和广菲克的全年销量增速为 7.9%、 14.8%、 -2.1%和-37.7%。
3、 广汽乘用车机制改革+新四化布局， 有望迎来销量拐点： 1H19 广汽乘用车实现销量 18.7 万辆， 同比下降 30.3%， 2H19 换代 GA6 和 GS4相继上市，有望提振广汽乘用车的整体销量。公司今年优化总部机构职能设置，重点强化自主品牌研产销协同、产品企划和集团国际业务等， 并进一步提升公司治理水平。 1H19 广汽新能源产销均破万辆，销量同比增长 73.46%，公司拥有全球领先的纯电汽车专属平台及深度集成“三合一”电驱系统， AionS 为该平台首款产品，目前在手订单超 5 万辆， 2H19 还将推出纯电 SUV Aion LX， 产品谱系逐步完善。智能网联化方面，公司自主研发了集智能工厂生态、自动驾驶系统、物联系统、云平台及大数据于一身的 ADiGO（智驾互联）生态系统，并已具备量产 L3 级自动驾驶技术水平。共享化方面，公司于今年发布“ 如祺出行”品牌，发力共享出行领域。 我们认为广汽乘用车通过机制改革，进一步理顺研产销机制， 并聚焦新四化布局，推出一系列极具竞争力的产品，有望迎来销量拐点。
风险提示： 汽车市场低迷， 新车销量不及预期。
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